FSB เตือน Stablecoin หนุนเงินเต็มก็หลุด $1 ได้ เหมือน USDC ปี 2023

ในเดือนมีนาคม 2023 USDC ร่วงลงไปซื้อขายแถว $0.87 ภายในสุดสัปดาห์เดียว ทั้งที่ Circle ผู้ออกเหรียญมีเงินสำรองครบ ถ้าคุณเป็นคนหนึ่งที่ขาย Altcoin แล้วพักเงินไว้ใน USDT หรือ USDC เพื่อรอจังหวะกลับเข้าตลาด เหรียญที่ควรนิ่งที่สุดในพอร์ตเคยหายไปเกือบ 13% ในวันที่ธนาคารปิด และไม่มีใครเปิดรับคำขอแลกคืนให้คุณ

เรื่องนี้กลับมาสำคัญอีกครั้ง เพราะคณะกรรมการรักษาเสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability Board หรือ FSB) ออกคำเตือนว่า Stablecoin ที่มีเงินสำรองหนุนเต็มจำนวนก็ยังเจอแรงแห่ถอนได้ จังหวะที่คำเตือนนี้ออกมาก็น่ากังวล อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี และหุ้นกลุ่มธนาคารเริ่มร่วง ส่วนผสมแบบนี้คือสิ่งที่ทำให้ USDC หลุดหมุดเมื่อ 3 ปีก่อน

บทความนี้ไม่ได้บอกว่า Stablecoin จะพังพรุ่งนี้ แต่อยากถามคำถามที่นักเทรดไทยหลายคนยังไม่เคยถามตัวเอง ถ้าส่วนที่ปลอดภัยที่สุดในพอร์ตของคุณคือ Stablecoin แล้วเมื่อเกิดแรงกระแทกในตลาดพันธบัตรครั้งหน้า ส่วนที่ปลอดภัยนั้นจะยังปลอดภัยอยู่ไหม

เงินพักรอ Altcoin ของคุณ อาจไม่ใช่เงินสดอย่างที่คิด

ตอนนี้ส่วนแบ่งตลาดของ Bitcoin (BTC Dominance) อยู่แถว 60% ซึ่งหมายความว่าเงินจำนวนมากยังไม่ไหลไปหา Altcoin นักเทรดจำนวนไม่น้อยจึงเลือกขายเหรียญเล็กแล้วพักเงินไว้ใน USDT หรือ USDC รอสัญญาณฤดูกาล Altcoin รอบใหม่ ในวงสนทนาคริปโตไทยมักเรียกเงินก้อนนี้ว่า “เงินสดข้างสนาม”

แต่คำว่าเงินสดตรงนี้มีปัญหา เงินสดจริงในบัญชีธนาคารไทยมีระบบคุ้มครองเงินฝาก มีธนาคารกลางคอยดูแลสภาพคล่อง และถอนเป็นบาทได้ตามกติกาที่ชัดเจน ส่วน Stablecoin คือคำสัญญาของบริษัทเอกชนว่าจะแลกคืนให้ 1 ดอลลาร์ โดยมีเงินสำรองเป็นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น สัญญาซื้อคืน (repo) และเงินฝากธนาคารอยู่เบื้องหลัง

ข้อความ “หนุนหลัง 100%” ตอบคำถามเดียว คือบริษัทมีทรัพย์สินพอจ่ายหรือไม่ แต่ไม่ได้ตอบอีกสองคำถามที่สำคัญพอกัน คือจ่ายได้เมื่อไร และจ่ายให้ใคร ถ้าคำตอบคือ “จ่ายได้วันจันทร์ และจ่ายให้ลูกค้าสถาบันก่อน” คนที่ถือเหรียญอยู่บนเว็บกระดานเทรดในคืนวันเสาร์ก็ไม่ได้รับประโยชน์อะไรจากเงินสำรองเลย

ย้อนดูสุดสัปดาห์ที่ USDC ร่วงเหลือ $0.87

วันศุกร์ที่ 10 มีนาคม 2023 หน่วยงานกำกับสั่งปิด Silicon Valley Bank (SVB) หลังลูกค้าแห่ถอนเงินจนธนาคารรับไม่ไหว ต้นเหตุคือ SVB ถือพันธบัตรระยะยาวไว้จำนวนมาก เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ขึ้นดอกเบี้ยแรง ราคาพันธบัตรก็ร่วงจนธนาคารขาดทุนหนัก เมื่อต้องขายพันธบัตรเพื่อหาเงินสดมาจ่ายลูกค้า ผลขาดทุนที่เคยซ่อนอยู่ก็กลายเป็นขาดทุนจริง

คืนวันนั้น Circle ยืนยันว่าเงินสำรองของ USDC ราว $3.3 พันล้าน จากทั้งหมดประมาณ $4 หมื่นล้าน ติดค้างอยู่ใน SVB หรือคิดเป็นราว 8% ของเงินสำรองทั้งหมด ตัวเลขนี้ไม่ได้ทำให้ Circle ล้มละลาย แต่ตลาดไม่รอคำอธิบาย ในวันเสาร์ที่ 11 มีนาคม USDC ร่วงลงไปซื้อขายแถว $0.87 ถึง $0.88 บนหลายเว็บกระดานเทรด ส่วน Coinbase ก็หยุดการแลก USDC เป็นดอลลาร์ชั่วคราวในช่วงสุดสัปดาห์

ผลกระทบลามไปไกลกว่า USDC ด้วย DAI ซึ่งใช้ USDC เป็นหลักประกันจำนวนมากก็หลุดหมุดตามไปที่แถว $0.90 ขณะที่ USDT กลับซื้อขายสูงกว่า $1 เล็กน้อย เพราะคนแห่ย้ายเงินหนีจาก USDC ภาพนี้บอกเราว่าในวันที่ตลาดตื่นตระหนก ไม่มี Stablecoin ตัวไหนเป็น “เงินดอลลาร์” อย่างแท้จริง ทุกเหรียญกลายเป็นสินทรัพย์ที่ราคาขึ้นลงตามความกลัวของคนในตลาด

เรื่องจบลงในคืนวันอาทิตย์ที่ 12 มีนาคม เมื่อกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ธนาคารกลางสหรัฐฯ และหน่วยงานคุ้มครองเงินฝาก (FDIC) ประกาศคุ้มครองเงินฝากทุกบาททุกสตางค์ใน SVB ในวันเดียวกันนั้น Signature Bank อีกหนึ่งธนาคารที่ให้บริการลูกค้าคริปโตก็ถูกสั่งปิด เมื่อตลาดเปิดวันจันทร์ USDC จึงค่อย ๆ กลับมาใกล้ $1

ลองถามตัวเองว่า ถ้าวันนั้นรัฐบาลสหรัฐฯ ไม่เข้ามาอุ้ม เรื่องจะจบแบบไหน และคนที่ตกใจขาย USDC ทิ้งที่ $0.88 ในคืนวันเสาร์ ได้เงินส่วนที่หายไปคืนหรือไม่ คำตอบคือไม่ได้ ส่วนต่างตรงนั้นไหลไปอยู่ในกระเป๋าคนที่มีช่องทางแลกคืนกับ Circle โดยตรงในวันจันทร์

FSB ชี้ปัญหาที่แท้จริงคือเวลา ไม่ใช่เงินสำรอง

คำเตือนล่าสุดของ FSB ตรงกับบทเรียนปี 2023 พอดี ประเด็นหลักคือ Stablecoin ที่มีเงินสำรองครบก็ยังเจอแรงแห่ถอนได้ เพราะเวลาของสองฝั่งไม่ตรงกัน FSB เรียกปัญหานี้ว่าความไม่สมดุลของสภาพคล่องข้ามพรมแดน

ฝั่งผู้ใช้โอนและขาย Stablecoin ได้ 24 ชั่วโมง 7 วัน ข้ามประเทศได้ในไม่กี่วินาที คนในกรุงเทพฯ ขายได้ตอนตี 2 คนในอาร์เจนตินาขายได้ตอนบ่าย ตลาดคริปโตไม่เคยปิด

แต่ฝั่งเงินสำรองอยู่ในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น (T-bills) สัญญาซื้อคืน และเงินฝากธนาคาร ซึ่งทั้งหมดชำระราคาตามเวลาทำการของธนาคารในประเทศเดียว ส่วนใหญ่คือสหรัฐฯ ระบบโอนเงินของธนาคารสหรัฐฯ ปิดในวันเสาร์และอาทิตย์ และปิดในวันหยุดราชการ ถ้าเกิดเรื่องคืนวันศุกร์ตามเวลาสหรัฐฯ ซึ่งตรงกับเช้าวันเสาร์ในไทย ผู้ออกเหรียญอาจต้องรอสองวันเต็มกว่าจะขายพันธบัตรหรือโอนเงินได้

พูดง่าย ๆ คือคนถือเหรียญวิ่งได้เร็วกว่าเงินสำรองหลายเท่า ในช่วงเวลาที่ห่างกันนั้น ราคาบนตลาดรองจะถูกกำหนดด้วยความกลัว ไม่ใช่ด้วยมูลค่าในงบดุล และแม้แต่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งถือว่าปลอดภัยที่สุดในโลก ก็ไม่ได้แปลว่าขายได้ทุกเวลาโดยไม่ขาดทุน ถ้าอัตราผลตอบแทนพุ่งเร็ว ราคาพันธบัตรก็ร่วง ถ้าทุกคนต้องการขายพร้อมกัน ส่วนต่างราคาก็กว้างขึ้น

อีกเรื่องที่ต้องคิดคือขนาด ตลาด Stablecoin ในวันนี้ใหญ่กว่าปี 2023 มาก และยังเชื่อมกับธนาคาร บริการโอนเงินข้ามประเทศ และแอปชำระเงินมากขึ้นทุกเดือน ความเสี่ยงจึงไม่ได้อยู่แค่ในโลกคริปโตอีกต่อไป นี่คือเหตุผลที่หน่วยงานระดับโลกอย่าง FSB เริ่มส่งเสียงเตือน

ภาพตลาดตอนนี้ คล้ายมีนาคม 2023 แค่ไหน

ต้องพูดให้ชัดก่อนว่าประวัติศาสตร์ไม่ได้ซ้ำแบบเดิมเป๊ะ แต่ส่วนผสมตอนนี้หน้าตาคล้ายเดิมจนน่าอึดอัด ลองไล่ดูทีละข้อ

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี ซึ่งหมายความว่าพันธบัตรที่ธนาคารซื้อไว้ตอนดอกเบี้ยต่ำกำลังขาดทุนทางบัญชี เหมือนที่เกิดกับ SVB
• ดัชนีหุ้นธนาคาร KBW ร่วงราว 12% ในช่วง 2 เดือน ดัชนีนี้รวมหุ้นธนาคารใหญ่ของสหรัฐฯ และมักเป็นสัญญาณแรกที่บอกว่านักลงทุนเริ่มกังวลเรื่องงบดุลของธนาคาร
• ตลาดคาดว่าเงินเฟ้อ CPI จะขยับจาก 3.4% ขึ้นไปที่ 3.6% ถ้าออกมาตามคาดหรือสูงกว่า ความหวังว่าดอกเบี้ยจะลงเร็วก็ยิ่งริบหรี่
• John Williams ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก ยังไม่ปิดประตูการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในปี 2026 แค่ความเป็นไปได้นี้ก็เพียงพอจะกดดันตลาดพันธบัตรต่อ

ในปี 2023 กลไกคือดอกเบี้ยขึ้น ทำให้ราคาพันธบัตรร่วง ธนาคารขาดทุนจนลูกค้าแห่ถอน แล้ว Stablecoin ที่ฝากเงินไว้กับธนาคารนั้นก็หลุดหมุดตาม วันนี้ข้อต่อแรกและข้อต่อที่สองกำลังขยับ ข้อต่อที่สามยังไม่เกิด และอาจไม่เกิดเลยก็ได้ แต่คนที่เรียกตัวเองว่าเทรดเดอร์ไม่ควรรอให้เกิดก่อนแล้วค่อยคิด

ฝั่งที่มองโลกในแง่ดีก็มีเหตุผลรองรับ ผู้ออก Stablecoin รายใหญ่ปรับโครงสร้างเงินสำรองหลังปี 2023 ให้ถือพันธบัตรระยะสั้นและกระจายธนาคารมากขึ้น และกฎหมายสหรัฐฯ ก็เริ่มบังคับมาตรฐานเงินสำรองชัดเจนกว่าเดิม ข้อนี้จริง แต่ไม่ได้แก้ปัญหาเรื่องเวลาที่ FSB ชี้ เพราะพันธบัตรที่ดีที่สุดในโลกก็ยังชำระราคาในวันเสาร์ไม่ได้อยู่ดี

ใครได้แลกที่ $1 จริง ๆ

นี่คือหัวใจของเรื่องที่คนไม่ค่อยพูดถึง การแลก Stablecoin คืนเป็นดอลลาร์ที่ราคา $1 เต็มนั้นไม่ใช่สิทธิของทุกคน

การแลกคืนโดยตรงกับผู้ออกเหรียญทำได้เฉพาะลูกค้าที่ผ่านการยืนยันตัวตนกับบริษัทแล้ว Circle เปิดช่องทางนี้ผ่านบริการสำหรับลูกค้าธุรกิจและสถาบัน ส่วน Tether กำหนดขั้นต่ำการแลกคืนไว้ที่ระดับหลักแสนดอลลาร์ต่อครั้งตามเงื่อนไขที่เปิดเผยบนเว็บไซต์ และมีค่าธรรมเนียม ซึ่งหมายความว่าคนที่ได้ $1 จริง ๆ คือกองทุน บริษัทเทรดรายใหญ่ เว็บกระดานเทรด และนักทำตลาด

นักเทรดรายย่อยชาวไทยส่วนใหญ่ซื้อ USDT ด้วยเงินบาทบนเว็บกระดานเทรดในประเทศ เวลาจะออกก็ต้องขายผ่านกระดานซื้อขายเหมือนเดิม ไม่ได้ส่งเหรียญกลับไปให้ Tether สิ่งที่คุณได้จึงเป็นราคาตลาดรอง ณ วินาทีนั้น ในวันปกติราคานี้ใกล้เคียง $1 มากจนเราลืมไปว่ามันเป็นคนละอย่างกัน แต่ในวันที่ตลาดตื่นตระหนก ส่วนต่างระหว่างสองราคานี้คือเงินที่ย้ายจากกระเป๋ารายย่อยไปสู่กระเป๋ารายใหญ่

ลองนึกภาพตามสถานการณ์ปี 2023 รายย่อยตกใจขาย USDC ที่ $0.88 ในคืนวันเสาร์ ส่วนเจ้ามือที่มีบัญชีแลกคืนโดยตรงก็กวาดซื้อเอาไว้ แล้วรอแลกคืนที่ $1 ในวันจันทร์ ทำกำไรราว 13% ในสองวันโดยแทบไม่มีความเสี่ยงถ้ามั่นใจในเงินสำรอง นี่ไม่ใช่การโกง แต่คือโครงสร้างของระบบที่ให้ประโยชน์กับคนที่อยู่ใกล้ผู้ออกเหรียญมากที่สุด

อีกชั้นหนึ่งที่คนไทยควรรู้คือเรื่องเงินบาท การขาย USDT เป็นบาทต้องอาศัยผู้ซื้อบนกระดานในประเทศ ถ้าทุกคนอยากออกพร้อมกัน ราคา USDT ต่อบาทอาจถูกกดลงต่ำกว่าอัตราแลกเปลี่ยนจริงได้ และการถอนบาทเข้าบัญชีธนาคารไทยก็ยังขึ้นกับระบบธนาคารที่มีเวลาทำการและข้อจำกัดของตัวเอง

ความเห็นผู้เขียน

ส่วนตัวผมไม่ได้คิดว่า USDT หรือ USDC จะล้มในเร็ว ๆ นี้ และไม่ได้อยากให้ใครตกใจแห่ขายทิ้ง เพราะนั่นแหละคือสิ่งที่ทำให้หลุดหมุด สิ่งที่ผมอยากให้เปลี่ยนคือวิธีคิด เลิกเรียก Stablecoin ว่าเงินสดเสียที มันคือสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำที่อยู่บนคำสัญญาของบริษัทเอกชน และพึ่งพาระบบธนาคารที่ปิดทำการทุกวันเสาร์และอาทิตย์

ผมว่าเรื่องที่น่าขำแบบขมขื่นคือ หลายคนพักเงินใน Stablecoin เพื่อหนีความผันผวนของ Altcoin แต่ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในเหรียญกลุ่มนี้กลับเชื่อมกับตลาดพันธบัตรและหุ้นธนาคารสหรัฐฯ ซึ่งเป็นสิ่งที่นักเทรดคริปโตส่วนใหญ่ไม่เคยเปิดดูเลย ตอนนี้ดัชนีธนาคารร่วง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูง และธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังไม่ปิดทางขึ้นดอกเบี้ย ผมว่าถึงเวลาที่ต้องเปิดดูแล้ว

ถ้าถามว่าควรสังเกตอะไร ผมจะดูสามเรื่อง เรื่องแรกคือดัชนีหุ้นธนาคาร KBW ถ้ายังร่วงต่อแรง ๆ ให้ถือว่าเป็นไฟเหลือง เรื่องที่สองคือรายงานเงินสำรองของผู้ออกเหรียญว่าฝากเงินไว้ที่ธนาคารไหนและสัดส่วนเท่าไร เรื่องที่สามคือราคา Stablecoin บนกระดานเทรดในช่วงสุดสัปดาห์ ถ้าเริ่มเห็นส่วนต่างจาก $1 กว้างผิดปกติ นั่นคือสัญญาณว่ามีคนรู้อะไรบางอย่างก่อนคุณ

และสำหรับคนที่ถือเงินก้อนใหญ่ไว้ใน Stablecoin ตัวเดียว ผมคิดว่าคำถามที่ควรถามตัวเองไม่ใช่ว่า “เหรียญนี้มีเงินหนุนครบไหม” แต่คือ “ถ้าคืนวันเสาร์ธนาคารใหญ่สักแห่งในอเมริกาล้ม ผมจะได้เงินคืนเท่าไร และได้เมื่อไร” ถ้าคุณตอบไม่ได้ แปลว่าส่วนที่ปลอดภัยในพอร์ตของคุณอาจไม่ได้ปลอดภัยอย่างที่คิด

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ผู้อ่านควรศึกษาข้อมูลและประเมินความเสี่ยงด้วยตนเอง

ภาพจาก AI