สรุปบทความ
- Hyperliquid ทำกำไร $192 ล้านด้วยทีม 11 คน อัตรากำไร 89% ขณะที่ Coinbase ขาดทุน $394 ล้านพร้อมพนักงาน 4,250 คน
- Wall Street ยังให้มูลค่า Coinbase ($51,000 ล้าน) สูงกว่า Hyperliquid ($10,500 ล้าน) เกือบ 5 เท่า ทั้งที่ตัวเลขทางการเงินบอกตรงกันข้าม
- Coinbase เตรียมปลดพนักงาน 14% และระบบล่มกว่า 2 ชั่วโมงในวันประกาศผลประกอบการ สะท้อนปัญหาเชิงโครงสร้างของโมเดล CEX
แนวโน้มผลกระทบต่อราคา BEARISH
ข่าวนี้เป็น bearish ต่อโมเดลธุรกิจ CEX โดยรวม เพราะแสดงให้เห็นชัดว่า DEX อย่าง Hyperliquid ทำกำไรได้สูงกว่ามากด้วยต้นทุนต่ำกว่าหลายร้อยเท่า ในขณะที่ Coinbase ขาดทุนต่อเนื่องและต้องปลดพนักงาน นักลงทุนที่ถือหุ้น $COIN หรือเทรดบน CEX แบบดั้งเดิมควรเริ่มประเมินความเสี่ยงเชิงโครงสร้างใหม่
ลองนึกภาพบริษัทสองแห่งในอุตสาหกรรมเดียวกัน บริษัทแรกมีพนักงาน 4,250 คน ออฟฟิศหรูในซานฟรานซิสโก ค่าใช้จ่ายมหาศาล จดทะเบียนใน Nasdaq มูลค่าตลาดสูงถึง $51,000 ล้าน แต่ไตรมาสล่าสุดขาดทุน $394 ล้าน ส่วนบริษัทที่สองมีพนักงานแค่ 11 คน ไม่มีออฟฟิศใหญ่ ไม่มี CEO ออกทีวี แต่ทำกำไรสุทธิ $192 ล้านในไตรมาสเดียวกัน ด้วยอัตรากำไร 89%
คำถามคือ ทำไม Wall Street ถึงตีมูลค่าบริษัทแรก (Coinbase) สูงกว่าบริษัทที่สอง (Hyperliquid) ถึงเกือบ 5 เท่า ทั้งที่ตัวเลขทางการเงินบอกตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง? และคำถามที่สำคัญกว่าสำหรับนักลงทุนคริปโตไทยคือ ทำไมเรายังเทรดบนเว็บกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ (CEX) ที่กำลังจะเสียส่วนแบ่งตลาดให้ DEX ที่มีต้นทุนต่ำกว่าหลายร้อยเท่า?
ตัวเลขที่ทำให้ทุกอย่างไร้เหตุผล
เริ่มจากภาพรวมที่ Henry นักวิเคราะห์ฝั่งสหรัฐฯ โพสต์เปรียบเทียบไว้บน X เมื่อช่วงเช้ามืดวันที่ 8 พ.ค. ตามเวลาไทย ข้อมูลมีดังนี้
- Hyperliquid มูลค่าตลาด $10,500 ล้าน พนักงานราว 11 คน รายได้ Q1/2026 อยู่ที่ $215 ล้าน อัตรากำไร 89% กำไรสุทธิ $192 ล้าน
- Coinbase มูลค่าตลาด $51,000 ล้าน พนักงาน 4,250 คน รายได้ Q1/2026 อยู่ที่ $1,410 ล้าน อัตรากำไรติดลบ 28% ขาดทุน $394 ล้าน
คำถามของ Henry คือ “มูลค่าตลาดของบริษัทไหนผิดกันแน่?” และผมคิดว่านี่คือคำถามที่นักลงทุนไทยทุกคนที่ยังเทรดบน Coinbase, Binance หรือ Bitkub ต้องนั่งคิดให้หนัก
จากกราฟิกที่ Crypto Patel สรุปไว้ จะเห็นว่า Coinbase ขาดทุนสุทธิ $394 ล้าน รายได้ค่าธรรมเนียมการเทรดลดลงถึง 40% เมื่อเทียบกับปีก่อน นี่คือไตรมาสที่สองติดต่อกันที่ขาดทุน และบริษัทกำลังจะปลดพนักงาน 14% หรือประมาณ 700 คน นี่ไม่ใช่สัญญาณของบริษัทที่กำลังเติบโต นี่คือสัญญาณของโมเดลธุรกิจที่กำลังจะตาย
ทำไมโมเดล CEX ถึงเริ่มไปไม่รอด
มาดูกันว่าทำไม Coinbase ที่เคยเป็น “ราชาคริปโต” ของอเมริกาถึงกลับมาขาดทุนหนัก คำตอบไม่ใช่แค่ “ตลาดคริปโตซบเซา” อย่างที่ทีมประชาสัมพันธ์ของบริษัทพยายามเล่า เพราะถ้าเป็นเรื่องตลาดซบเซาจริง Hyperliquid ก็ต้องขาดทุนด้วยเช่นกัน แต่กลับทำกำไรได้ $192 ล้านในไตรมาสเดียวกัน
คำตอบที่แท้จริงคือ โครงสร้างต้นทุน Coinbase มีพนักงาน 4,250 คน เงินเดือนเฉลี่ยในซานฟรานซิสโกสำหรับวิศวกรซอฟต์แวร์อยู่ที่ $200,000 $400,000 ต่อปี ค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรอย่างเดียวก็น่าจะแตะ $1,000 ล้านต่อปีแล้ว ยังไม่รวมค่าเช่าออฟฟิศ ค่าทนาย ค่าใบอนุญาตในแต่ละรัฐ และค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎหมายอีกมหาศาล
ในขณะที่ Hyperliquid เป็น DEX ที่รันบนบล็อกเชนของตัวเอง โครงสร้างคือทีมพัฒนา 11 คนเขียนโค้ด ปล่อยให้สมาร์ตคอนแทรกต์ทำงานแทนพนักงาน ไม่ต้องมี customer service เป็นพันคน ไม่ต้องมีทีม compliance ใหญ่โต ไม่ต้องมีแผนกการตลาด เพราะ traders มาเองเพราะ product ดี
ผลคืออัตรากำไร 89% ของ Hyperliquid เทียบกับ -28% ของ Coinbase นี่คือความแตกต่าง 117 จุดเปอร์เซ็นต์ ในธุรกิจเดียวกัน ขายสินค้าเดียวกัน คือบริการซื้อขายคริปโต
120 ล้านยูสเซอร์ที่ส่วนใหญ่ไม่ active
อีกประเด็นที่น่าสนใจคือ Ruslan Khairullin ชี้ให้เห็นว่า Coinbase อ้างว่ามียูสเซอร์ 120 ล้านคน ฟังดูยิ่งใหญ่ แต่จริง ๆ แล้ว 92% ของยูสเซอร์เหล่านี้ไม่ active เลย Robinhood ที่มีฐานยูสเซอร์แค่ 1/4 ของ Coinbase กลับมีจำนวนเทรดเดอร์รายเดือนที่ active มากกว่าด้วยซ้ำ
นี่คือความจริงที่ผู้บริหาร Coinbase ไม่อยากพูด คือบริษัทกำลังแบกค่าใช้จ่ายในการดูแลยูสเซอร์ที่ไม่สร้างรายได้ให้ ในขณะที่ผู้ใช้ที่ active จริง ๆ กลับย้ายไปเทรดบน DEX อย่าง Hyperliquid, Aster, EdgeX หรือ Lighter ที่ค่าธรรมเนียมต่ำกว่าและไม่ต้อง KYC
แล้วยังมีเรื่องระบบล่มอีก Insider Wire รายงานว่า Coinbase เพิ่งระบบล่มนานกว่าสองชั่วโมงในวันเดียวกับที่ประกาศผลประกอบการ ลองคิดดูสิว่าถ้าคุณกำลังจะเทรดในจังหวะสำคัญ แต่กระดานเทรดล่ม เงินคุณค้างอยู่ในระบบ ใครจะรับผิดชอบ?
Hyperliquid ไม่ใช่แค่ DEX แต่คือโมเดลธุรกิจใหม่
มาดู Hyperliquid กันบ้าง โปรเจกต์นี้ไม่ใช่แค่ DEX ธรรมดา แต่เป็น perpetual futures DEX ที่รันบน L1 ของตัวเอง ออกแบบมาเพื่อแข่งขันกับ Binance Futures โดยตรง และตอนนี้กำลังทำได้สำเร็จในเชิงรายได้
สิ่งที่น่าสนใจคือ Jack เล่าว่าตอนแรกชุมชนคริปโตในต่างประเทศไม่เชื่อใน Hyperliquid ส่วนใหญ่บอกว่าเป็น scam แต่พอตัวเลขรายได้และกำไรออกมา ความเห็นเปลี่ยนทันที
ด้าน Umar สรุปเอาไว้ว่า “เป็นครั้งแรกในวงการคริปโตที่เรามีโปรเจกต์ที่เป็นธุรกิจดี ๆ จริง ๆ สร้างรายได้ได้จริง และเป็นโปรเจกต์ที่ลงทุนได้” ส่วน Thuy Signals มองในมุมที่ลึกกว่านั้น โดยบอกว่าทุกวัฏจักรของคริปโตปลดล็อกเสรีภาพอีกชั้น Bitcoin ให้เงินที่ใครก็ใช้ได้ Ethereum ให้แอปพลิเคชันที่ใครก็สร้างได้ และ Hyperliquid พิสูจน์แล้วว่าการเทรดที่ไม่ต้องขออนุญาตก็แข่งขันได้ในระดับสูงสุด
นี่คือประเด็นสำคัญที่นักลงทุนไทยมักมองข้าม การเทรดบน DEX ไม่ได้แปลว่าต้องเสียประสบการณ์การใช้งานเหมือน DEX รุ่นแรก ๆ อย่าง Uniswap ที่ใช้ AMM และ slippage สูง Hyperliquid ใช้ order book จริง ความเร็วเทียบเท่า CEX ค่าธรรมเนียมต่ำกว่า และที่สำคัญคือ ไม่มีใครจะมา freeze บัญชีคุณได้
Wall Street ตีมูลค่า Coinbase ผิดมหาศาล
ลองคำนวณ P/E ratio กันจริง ๆ Hyperliquid กำไร $192 ล้านต่อไตรมาส annualized = $768 ล้านต่อปี มูลค่าตลาด $10,500 ล้าน คิดเป็น P/E ราว 13.7 เท่า ซึ่งถือว่าถูกมากสำหรับธุรกิจเทคโนโลยีที่โตเร็ว
ส่วน Coinbase ขาดทุน คำนวณ P/E ไม่ได้ ต้องใช้ P/S ratio แทน รายได้ $1,410 ล้านต่อไตรมาส annualized = $5,640 ล้านต่อปี มูลค่าตลาด $51,000 ล้าน คิดเป็น P/S ราว 9 เท่า บริษัทที่ขาดทุน แต่ตลาดยังให้มูลค่าสูงเพราะมองว่าเป็น “แบรนด์ที่น่าเชื่อถือ” ของอเมริกา
แต่คำถามคือ ความน่าเชื่อถือนั้นมีค่าเท่าไหร่ในยุคที่ traders รุ่นใหม่ไม่สนใจแบรนด์ สนใจแค่ค่าธรรมเนียม สภาพคล่อง และความเร็ว? และถ้า Hyperliquid ทำกำไรได้มากกว่า Coinbase ทั้งที่มีพนักงานน้อยกว่า 386 เท่า อะไรคือเหตุผลที่ทำให้ Wall Street ยังให้มูลค่า Coinbase สูงกว่าเกือบ 5 เท่า?
คำตอบส่วนหนึ่งคือ Wall Street ยังไม่เข้าใจ DeFi กองทุนรวมและนักลงทุนสถาบันส่วนใหญ่ลงทุนใน $COIN ผ่านตลาดหุ้นได้ แต่ยังเข้าถึง $HYPE ไม่ได้ง่าย ๆ เพราะต้องใช้ wallet, seed phrase และเข้าใจ DeFi ก่อน นี่คือ “premium ของความสะดวก” ที่นักลงทุนสถาบันยอมจ่าย แต่จะอยู่ได้นานแค่ไหน?
นักลงทุนไทยควรคิดอย่างไร
สำหรับนักลงทุนไทย เรื่องนี้มีนัยที่ลึกกว่าแค่ “จะเทรดที่ไหนดี” เพราะมันสะท้อนการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของอุตสาหกรรมคริปโตทั้งหมด
ข้อแรก ถ้าคุณเทรดบน Bitkub หรือ Binance TH คุณกำลังจ่ายค่าธรรมเนียมที่สูงกว่า DEX 2 5 เท่า เพื่อแลกกับความสะดวก KYC ที่ทำได้ในระบบไทย และความรู้สึกปลอดภัยจากการที่มี ก.ล.ต. กำกับ ซึ่งก็เป็นเรื่องที่เข้าใจได้สำหรับมือใหม่ แต่ถ้าคุณเทรดด้วยปริมาณมาก ๆ ค่าธรรมเนียมที่ต่างกันนี้กินกำไรของคุณไปเยอะ
ข้อสอง ถ้าคุณถือหุ้น $COIN หรือกำลังคิดจะถือ ผมแนะนำให้พิจารณาให้ดีว่าคุณกำลังลงทุนในธุรกิจที่กำลังโต หรือกำลังลงทุนในธุรกิจที่กำลังจะถูก disrupt? เพราะ Jelly Crypto ตั้งคำถามไว้ตรง ๆ ว่า Coinbase ที่ปลดพนักงาน 14% และระบบล่ม กับ Hyperliquid ที่มีพนักงาน 11 คนทำกำไรเป็นประวัติการณ์ บริษัทไหนคือธุรกิจคริปโตที่ดีกว่ากัน?
ข้อสาม โมเดล CEX แบบที่ Coinbase และ Binance ทำกันอยู่ อาจไม่ใช่จุดสิ้นสุดของวงการ แต่เป็นแค่ “จุดเริ่มต้น” เหมือน Yahoo ในยุคก่อน Google การที่บริษัทใหญ่ขนาดมหาศาลกลับแพ้บริษัทเล็ก 11 คน ในเชิงกำไร นี่คือสัญญาณว่าโมเดลธุรกิจกำลังจะถูกเขียนใหม่
ความเห็นผู้เขียน
ส่วนตัวผมมองว่าเรื่องนี้คือจุดเปลี่ยนของวงการคริปโตจริง ๆ ไม่ใช่แค่ตัวเลขรายไตรมาสที่บังเอิญออกมาดูดีของ Hyperliquid เพราะถ้าย้อนดูประวัติ Coinbase ตั้งแต่ก่อตั้งในปี 2012 บริษัทนี้ใช้เวลา 13 ปีในการสร้างฐานยูสเซอร์ 120 ล้านคน ใช้เงินระดมทุนหลายพันล้าน จ้างพนักงานหลักพัน แต่ Hyperliquid เปิดตัวเมื่อปี 2023 ใช้เวลาแค่สองปีเศษ ทำกำไรในไตรมาสเดียวเกือบเท่ารายได้ Coinbase หนึ่งในห้า ด้วยทีม 11 คน นี่ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ นี่คือ paradigm shift
แต่ผมไม่ได้บอกให้ทุกคนทิ้ง Coinbase หรือ Bitkub แล้วย้ายไป Hyperliquid ทันที เพราะ DEX ก็มีความเสี่ยงของมัน เช่น สมาร์ตคอนแทรกต์อาจมีบั๊ก ราคาเหรียญ $HYPE เองก็ผันผวนสูง และยังไม่มี customer service ที่จะช่วยได้ถ้าคุณส่งเหรียญผิดเชน สิ่งที่ผมอยากให้นักลงทุนไทยเริ่มทำคือ เริ่มศึกษา DeFi อย่างจริงจัง ลองโอนเงินจำนวนเล็ก ๆ ไปเทรดบน DEX ดูสักครั้ง เพื่อให้เข้าใจว่าโลกนี้ทำงานอย่างไร เพราะอีก 5 ปีข้างหน้า ถ้าคุณยังเทรดแต่บน CEX อย่างเดียว คุณอาจจะถูกทิ้งไว้ข้างหลังเหมือนคนที่ยังใช้ MSN Messenger ในยุค LINE
ที่สำคัญที่สุด ผมคิดว่า CEO Coinbase อย่าง Brian Armstrong ที่ออกมาบอกว่า “คริปโตคือเงินรูปแบบที่ดีที่สุด” และ Coinbase อยู่ในตำแหน่งที่จะใช้ประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงนี้ เขาพูดถูกครึ่งเดียว คริปโตจะ disrupt ระบบการเงินจริง แต่คนที่ได้ประโยชน์อาจไม่ใช่ Coinbase แต่คือโปรเจกต์เล็ก ๆ ที่มีพนักงาน 11 คน ที่ใช้ smart contract แทนการจ้างคน นี่คือไอรอนนีสุดท้ายของวงการ Coinbase สร้างถนนให้คริปโตไปสู่ mainstream แต่คนที่ได้ขับรถบนถนนอาจไม่ใช่ Coinbase อีกต่อไป สำหรับคนที่ถือหุ้น $COIN อยู่ ผมแนะนำให้จับตาดูส่วนแบ่งตลาด trading volume ของ DEX ทุกไตรมาส ถ้ามันโตเกิน 30% ของตลาดรวมเมื่อไหร่ นั่นคือสัญญาณว่าโมเดล CEX กำลังตายจริง ๆ
ภาพจาก AI
